7月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)陸續(xù)公布。從所公布的數(shù)據(jù)來看，CPI、PPI、工業(yè)增加值、出口、新增貸款等多項數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)遜于市場預(yù)期，不少甚至創(chuàng)下近期新低。對此，不少人都預(yù)測，為了“穩(wěn)增長”，中國政府將通過貨幣政策讓新的穩(wěn)增長刺激政策出臺。但實際上，從中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢來看，中國央行貨幣處于十分困難選擇中。

因為，在市場看來，GDP增長下行、銀行信貸增長疲弱、CPI回到“一時代”、PPI連續(xù)5個月的負(fù)增長、出口增長落到谷底等，這些數(shù)據(jù)都表明打開了央行貨幣政策寬松的通道。但是另一方面看，今年上半年央行貨幣政策的逆轉(zhuǎn)，降低存款準(zhǔn)備金率及下調(diào)基準(zhǔn)利率，卻又沖破了堅持兩年多的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的信貸底線，讓房地產(chǎn)宏觀調(diào)控突然戛然而止及市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，國內(nèi)不少城市的房價又開始上升。更為重要的是，這種貨幣政策的突然逆轉(zhuǎn)是不是降低企業(yè)的融資成本、增加企業(yè)投資需求，讓經(jīng)濟(jì)增長下行的態(tài)勢迅速扭轉(zhuǎn)是十分令人質(zhì)疑的。

首先，從上半年GDP增長的情況來看，盡管全國整體GDP增長下行到7.8%，但是全國有一半以上的省市GDP增長在11%以上，83%以上省市GDP增長在9.5%以上，只有4個省市(廣東、浙江、上海及北京)GDP增長不及8%，把整個全國的GDP增長拉低了。而這4個省市的GDP增長下行，主要原因有以下幾個方面。一是房地產(chǎn)泡沫擠出，使得投資增長下降、價格水平下移及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩等。二是對于廣東與浙江來說，國際經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)重惡化，外需減少，從而使得工業(yè)增長由前十年的高速增長(廣東2001－2011年年均增長18.8%)嚴(yán)重下滑7%。而這種情況在短期內(nèi)是無法改變的。三是廣東與浙江兩省以出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需增經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型同樣是一個漫長的過程。從上述的情況來看，政府希望貨幣政策寬松來扭轉(zhuǎn)廣東等省市經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢并非易事。反之，如果貨幣政策過度寬松，卻容易再次把這些省市的房地產(chǎn)泡沫重新吹大。這是中央政府不愿意看到。

其次，從當(dāng)前銀行信貸增長的情況來看，盡管7月份的銀行信貸增長只有5400多億，比市場預(yù)期的增長要少，但是這并非是市場許多人理解的企業(yè)對銀行信貸需求的疲軟，而是當(dāng)前中國金融市場的融資方式和融資工具及銀行的信貸行為發(fā)生較大變化。比如說，2003年以前銀行信貸在整個社會融資中的比重達(dá)90%，而到2011年這種比重下降到58%了。而今年上半年情況也是，整個社會融資總額達(dá)到7.8萬億，銀行信貸比重也只在60%左右。而7月份社會融資總額達(dá)1.02萬億，銀行信貸所占的比重只有53%。而當(dāng)月企業(yè)債券發(fā)行達(dá)到4000億以上。也就是說，當(dāng)前政府是希望更多的融資渠道解決企業(yè)融資問題。而直接融資渠道既可降低企業(yè)融資成本，也可降低銀行的風(fēng)險。同時，也可減弱央行動用貨幣政策的工具頻率。市場上不少人預(yù)測，如果7月份出來的數(shù)據(jù)遜于市場預(yù)期，央行很快就會動用貨幣政策工具，但是面對當(dāng)前的實際情況，央行選擇是十分困難的。

第三，中國央行貨幣政策工具變化最重要的參考數(shù)據(jù)是CPI。在市場上許多人士看來，早些時候，央行突然在一個月內(nèi)兩次降息，很重要的理由就是CPI的快速下降。在數(shù)據(jù)公布之前，動用貨幣政策工具打了一個提前量。在本文看來，這有一定的道理，并非全然。央行突然降息，很大程度上是要降低地方政府融資平臺及國有企業(yè)重大項目的融資成本，從而很大程度上來幫助國內(nèi)銀行來降低風(fēng)險。CPI的下行只是一個契機(jī)。

因此，中國CPI下行到“一”時代時，即7月份CPI同比增長1.8%，央行是否會根據(jù)該指標(biāo)運(yùn)用貨幣政策是相當(dāng)不確定的。因為，7月份的CPI同比增長下行到1.8%，更主要的是基數(shù)效應(yīng)，7月份的CPI環(huán)比則是上升的。更為重要的是，中國以食品為主導(dǎo)的CPI體系，特別是以豬肉價格波動為主導(dǎo)的CPI體系，當(dāng)豬肉的價格開始回穩(wěn)時(政府正在采取措施)，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的價格由于自然災(zāi)害開始上升時，8月份以后的CPI可能面臨逆轉(zhuǎn)回升。再加上國際市場大宗市場價格開始上升(比如石油及糧食)，輸入型通貨膨脹很快就會傳導(dǎo)到國內(nèi)市場。再加上國內(nèi)外金融市場的流動性泛濫并沒有多少改變。國際上大量流動的“熱錢”隨時都可能進(jìn)入中國。在這種情況下，如果央行進(jìn)一步動用貨幣政策放寬流動性，國內(nèi)通貨膨脹的壓力也可能會火上澆油。所以，央行貨幣政策最好的方式是靜觀其變。

可以說，在當(dāng)前的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢下，正如央行第二季度貨幣政策報告中所指出的那樣，央行會綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，引導(dǎo)貨幣與信貸適度增長，保持合理的社會融資規(guī)模及優(yōu)化流動管理等，而不是根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)的表象作簡單與判斷與決策。當(dāng)前中國央行的貨幣將面臨著艱難的抉擇，既要保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長，又防止中國房地產(chǎn)泡沫重新燃起。（易憲容  社科院金融研究所研究員）